VD:s kommentar

Bästa aktieägare,
Nio månader av Svolders verksamhetsår 2021/2022 har nu gått. Det senaste kvartalet var förvaltningsmässigt en framgångsrik period för Svolder.

Bolagets substansvärde steg nämligen 2,8 procent under tremånadersperioden, medan småbolagsmarknaden föll 4,3 procent (CSRX) och den samlade svenska börsen (SIXRX) tappade 2,5 procent. Svolders B-aktie steg samtidigt två procentenheter och aktien handlas därmed fortsatt med en substanspremie om nästan sex procent.

Det har hittills varit ett minst sagt händelserikt och föränderligt verksamhetsår med såväl dramatiska som mycket allvarliga inslag. Fram till årsskiftet utvecklades världens börser starkt och den ekonomiska återhämtningen efter de olika pandemiutbrotten föreföll tydlig, om än med vissa störningar i leveranskedjor och höjda insatsvarupriser. Den alltmer tilltagande inflationen i världen kom att synas i höjda obligationsräntor. Inte minst skapades inflationsimpulser av kraftigt höjda energi-, råvaru-, transport- och livsmedelspriser. När dessutom arbetskraftsefterfrågan i många sektorer skapade bristsituationer och lönestegring började investerare världen över att oroas över åtstramande framtida penningpolitik från centralbankerna och på sikt även svagare ekonomisk tillväxt. När sedan Ryssland i slutet av februari militärt invaderade Ukraina förstärktes problemen i försörjningskedjor och en osäkrare geopolitisk omvärld var ett faktum. Ekonomiska sanktioner mot Ryssland, med tydliga bortfall av råvaror som olja, naturgas och industrimetaller, förstärkte prisrörelserna för många insatsvaror. Därtill har självfallet krig en dämpande inverkan på människors framtidstro och företagens investeringsvilja. Det var i den situationen föregående kvartalsrapport skrevs och med rubriken i VD-ordet: ”Mycket stor osäkerhet”.

Osäkerheten består

Ett kvartal senare består osäkerheten på många områden, även om en del ekonomiska mönster har utkristalliserats. Vad gäller själva krigssituationen i Ukraina och relationen mellan Ryssland och Västvärlden är den allvarlig och förefaller inte kunna lösas i närtid. Därmed får vi som medborgare och investerare tyvärr acceptera en ny geopolitisk världsordning, med ökad anspänning och förändrade varu- och materialflöden.

Det säkerhetspolitiska läget innebär ökade försvarsanslag och tätare samarbeten bland västvärldens demokratiska stater. Det medför också att ifrågasättandet av inhemsk försvarsindustri förbytts till tilltro. Den kritik, som inte minst jag själv haft och under många år uttryckt här under VD-ordet, gentemot svenska institutioners ovilja att utifrån hållbarhetsskäl investera i aktier bland försvarsföretagen är inte länge aktuell. Vi ser detta också tydligt på aktiemarknaden där exempelvis vår placering i MilDef, producent av robusta IT-lösningar för försvars- och säkerhetsföretag, utvecklats mycket starkt under den aktuella rapportperioden. De ökade försvarsanslagen påverkar snabbt orderböcker, försäljning och resultat.

Restriktiv penningpolitik och förändrad riskvilja

Den största effekten på kapitalmarknaderna går dock att spåra i investerarnas och centralbankernas förändrade syn på inflation och tillämpad penningpolitik. Den exceptionellt lätta penningpolitiken, som i sina värsta stunder medfört minusräntor på obligationer och sparmedel, har under lång tid medfört att investerare inte fått kompensation för inflation när de sökt trygga ränteplaceringar. Investeringar och sparande har därmed i ökad utsträckning sökt sig till aktier, fastigheter, bostäder och högriskobligationer.

I takt med höjda börsvärden tilltog riskviljan och möjliga framtida vinster diskonterades till allt lägre avkastningskrav. Under 2021 marknadsnoterades i Sverige och omvärlden allt fler bolag, ofta med obeprövade affärsmodeller, svaga kassaflöden och bristande lönsamhet. Värderingen av tillväxtbolag inom framför allt ny teknik, hållbarhet och hälsovård skenade. För oss som var med om tidigt 2000-tal kändes argumentationen om den ”nya ekonomin” igen, dvs. prioritering av mycket snabb tillväxt till priset av höga kostnader och kontinuerligt behov av ytterligare egenkapitalfinansiering från riskvilliga investerare. Ny teknik är värdefull och kommer alltid att efterfrågas. Däremot är dess värdering och finansiering föremål för global förändring. Enligt mitt förmenande kommer en skiljelinje att uppstå mellan förhoppnings- och tillväxtbolag, där de förstnämndas ägare kommer uppleva allt dyrare och svårare finansiering. Jag tror att denna börsutveckling snarare är i en inledande fas, än i en avslutande.

Mycket oroliga svenska hushåll

Den makroekonomiska bild som förbryllar mina kollegor och mig mest är ändå den närmast extrema skillnaden i framtidssyn mellan företag och hushåll. I Konjunkturinstitutets nyligen publicerade Konjunkturbarometer uppvisar tillverkande företag en tilltro väsentligt över det historiska normalläget, medan hushållen är mer negativa kring sin egen ekonomi än de var under pandemins inledning och i nivå med finanskrisen 2008. Kraftigt höjda drivmedels-, el-, livsmedelspriser i kombination med höjda räntekostnader för bostäder och offentliga bedömningar om sänkta bostadspriser samt kriget i Ukraina skapar stark oro. Diskrepansen mellan inställningen hos företag och hushåll är dock ohållbar. Att den ekonomiska tillväxttakten i Sverige faller är odiskutabelt. Frågan är närmast hur stor förändringen kommer bli och hur länge nedgången varar.

Aktiemarknaderna är ledande indikatorer

I samband med aktieplaceringar ska man dock alltid ha i åtanke att investerare är framtidsblickande på ett helt annat sätt än hushåll och företag. Mycket av den oro som medborgarna idag känner finns därför redan diskonterat eller ”inprisat” i många aktiekurser. De börsnedgångar som generellt inträffat i Sverige och omvärlden är tecken på detta. Det ligger därför alltid något i kommentarerna att ”börsriskerna är som lägst när de upplevda riskerna är som störst, och omvänt”. Från Svolders sida bedömer vi att det är för tidigt att börja tro på en varaktig uppgång för börserna och ser framför oss fortsatt volatilitet i en omvärld präglad av osäkerhet kring räntenivåer, riskpremier och vinstutveckling.

Möjligheter för en långsiktig investerare som Svolder finns däremot alltid och vi väljer portföljbolag inte minst utifrån kriterier som underliggande tillväxt, lönsamhet, finansiell balans och bevisad affärsförmåga. Det senaste kvartalet är så till vida framgångsrikt, inte minst i ett relativt perspektiv och följer en lång period av god tillväxt av såväl substansvärde som aktiekurs. I ett långt tidsperspektiv bedömer vi att aktier överträffar ränteplaceringar, att svenska små och medelstora bolags aktier utvecklas bättre än de i stora samt att Svolders förvaltningsförmåga skapar ytterligare värden. I detta sammanhang är det också glädjande att presentera ett diagram från DNB Markets kring substansvärdeutvecklingen de senaste 17 åren för svenska investmentbolag. Utöver Svolders framgångsrika utveckling är det värt att notera att nästan samtliga av våra kollegor överträffar börsen, mätt som SIXRX. Det är ett gott betyg, väl värt att vårda.

Er tillgivne.

Ulf Hedlundh

Verkställande direktör

(Ur Delårsrapport III 2021/2022, publicerad den 14 juni 2022)