VD:s kommentar

Bästa aktieägare,

Inledningsvis ber jag er notera att Svolder i december genomförde en så kallad aktiesplit 2:1.

Antalet aktier i bolaget fördubblades och underliggande värden per aktie halverades som en konsekvens. I övrigt har inget förändrats. I delårsrapporten beskrivs olika aktierelaterade nyckeltal utifrån det nya antalet aktier, dvs. 25 600 000 stycken. Svolder bildades 1993 med 3 200 000 aktier och ett substansvärde om 100 SEK per aktie, dvs. något lägre än balansdagens 107 SEK. Därtill har cirka 40 SEK per nuvarande aktie delats ut, dvs. en dryg miljard SEK. Nedan finns i vanlig ordning siffror och diagram kring Svolderaktien (B) och substansvärdet i tidsperioder om upp till tio år.

I ett historiskt perspektiv är utfallet fortsatt mycket glädjande. Substansvärdets genomsnittliga totalavkastning sedan starten 1993 är 15 procent per år.

Under det senaste kvartalet har däremot aktiekursen haft det lite motigare och aktien handlades på balansdagen till en rabatt om 10 procent i förhållande till substansvärdet.

Halva Svolders verksamhetsår 2017/2018 har nu gått och det finns anledning att stanna till, rapportera till er ägare om utvecklingen samt reflektera lite extra kring framtiden. Hur stämmer exempelvis dagsläget med den börssyn Svolder presenterade i årsredovisningen under tidig höst 2017?

Svag svensk krona

Verksamhetsårets inledande sex månader kännetecknas av positiva men volatila börser. Det gäller flertalet utländska aktiemarknader och särskilt när hänsyn tas till valutarörelser gentemot den svenska kronan, som är svag trots gynnsamma statsfinanser och god konjunktur. Valutakursnedgången förmår inte heller att tillräckligt stimulera inflationen så att Riksbankens mål om två procent kan nås. Samtidigt gynnas de svenska exportföretagen i ett redan utmärkt efterfrågeläge. De långa statsobligationsräntorna har generellt stigit, även om uppgången varit måttlig förutom i USA där såväl stark konjunkturstatistik som osäkerhet kring framtida statsfinanser drivit upp exempelvis den tioåriga statsobligationsräntan med ungefär 70 räntepunkter (dvs. 0,7 procentenheter).

Fortsatt neutral hållning till börsen

Sammantaget har den svenska börsen och småbolagsmarknaden hittills under verksamhetsåret gått ungefär som Svolder förväntat sig, dvs. i linje med det bedömda avkastningskravet (cirka 7–8 procent per år). Kronans försvagning har överraskat oss samtidigt som börsens många utlandsberoende bolag borde resulterat i att den samlade svenska börsen inte halkat efter omvärldens värdeutveckling.

Den globala tillväxten är fortsatt stark, även om tillväxttakten på senare tid tenderat att avta något. I ett ränte- och inflationsläge som inte ger anledning till oro finns fortsatt goda möjligheter att aktier riskjusterat ska överträffa framför allt olika former av räntebärande placeringar.

Det finns samtidigt ett antal tecken i skyn som gör att himlen inte är klarblå. Svensk affärspress har på framträdande platser under lång tid beskrivit de problem som finns inom svensk bostadsbyggnation. Detta har skapat oro, inte minst hos hushållen. Efterfrågan på bostäder är fortsatt stor, men på vissa orter har det byggts för mycket dyra bostadsrätter som inte motsvarar många människors betalningsförmåga. Då hjälper det inte att tusentals människor står i bostadsköer. Inom nationalekonomins grundkurser benämns detta som skillnaden mellan utbud och efterfrågan. Denna skillnad har förstärkts av ett av Riksbanken skapat lågt ränteläge och att äldre hyresrätter inte har marknadsprissatta hyror. Teorin säger också att balans kommer att etableras. Hur snabbt och dramatiskt det sker är beroende på många faktorer, där inte alla ska läggas i den negativa vågskålen.

Personligen ser jag även flera överhettningstecken på aktiemarknaderna, även om alla inte är vetenskapligt underbyggda utan mer grundande på historisk erfarenhet. Ett oroande tecken är exempelvis att misstänkta insidermål som rapporterats och utreds hos Ekobrottsmyndigheten ökar. Ett annat är de nytillskott av nya och återkommande bolag som vill göra nyemissioner till höga värderingar utifrån svaga resultat och oetablerade affärsmodeller. Detta är ett problem som jag upplever främst gäller på marknadsplatser utanför Nasdaq Stockholms huvudlista, men för många placerare framstår listornas kvalitetsskillnader och noteringskrav som osynliga. Alla aktier handlas i samma handelssystem och på liknande sätt. Även tilltagande högspekulativ handel i kryptovalutor förutsätter mycket hög riskvilja hos olika typer av investerare. Sådan riskvilja brukar endast finnas efter en lång uppgång på aktiemarknaderna. Svolder fortsätter att hålla en försiktig inställning till börsintroduktioner, även om det svalare introduktionsklimatetockså kan skapa intressanta möjligheter.

Redovisningsstandarders påverkan

En intressant redovisningsdebatt har på senare tid iscensatts av investeraren Peter Gyllenhammar i ekonomimedia. Han har ackompanjerats av bland annat Sveriges Finansanalytikers Förenings ordförande Peter Malmqvist. Föremålet för debatten kretsar mycket kring hur olika förvärv bör redovisas i bokföringen och hur detta värderas av aktiemarknaden. Diskussionen visar på ett utmärkt sätt hur det egna kapitalet inflaterats de senaste tio åren samtidigt som börsbolagens nettoskulder kraftigt ökat. Under samma tidsperiod har särskilt de översta raderna i resultaträkningen visat på betydande tillväxt. För många högförvärvande bolag innebär detta att avkastningen på det sysselsatta kapitalet samtidigt markant har minskat. Den ökning som sker av vinsten per aktie, och som för många investerare och analytiker utgör det viktigaste nyckeltalet, motsvaras följaktligen oftast av svagare lönsamhet och sämre finansiell styrka. Vi på Svolder ser det som centralt i bolagsanalysen att se till hela den information som finns i kassaflödesanalys, resultat- och balansräkning – inte enbart till utvecklingen av vinsten per aktie!

Ur ett mer övergripande bolags- och samhällsperspektiv uppstår också en ökad risk för styrfel i ekonomierna när förvärvad tillväxt tenderar att värdesättas högre än organisk. Den organiska tillväxten ökar aktiviteten i ekonomierna, den förvärvade utgör endast en omallokering mellan olika ägare och är ofta finansierad med ökad skuldsättning.

Ur Svolders investeringsperspektiv värdesätter vi särskilt kombinationen av organisk och förvärvad tillväxt. Rätt hanterat skapar detta betydande värden, något som syns i portföljbolag som exempelvis Nolato och XANO.

Omvärldsfaktorerna pekar följaktligen i huvudsak i positiv riktning för svensk ekonomi och svensk börs, även om det också finns tecknen på överhettning. Ett sådant är tillströmningen av bolag till olika börslistor utanför Nasdaqs huvudlista. Många av dessa bolag är i stort behov av finansiering med riskvilligt kapital då deras verksamheter är starkt kassaflödesnegativa och möjligheterna till lånefinansiering i bank är begränsade. Riskvilligheten bland privata placerare är hög efter år av börsuppgång, vilket möjliggör dessa noteringar. Det kommer självfallet att finnas kursvinnare bland dessa bolag, men frågan är om uthålligheten hos placerarna är tillräcklig för flertalet när ytterligare finansieringsrundor blir nödvändiga.

Er tillgivne.

Ulf Hedlundh

Verkställande direktör

(Ur Delårsrapport II 2017/2018, publicerad den 9 mars 2018)