VD:s kommentar

Bästa aktieägare,

Ännu ett kvartal har gått och Svolders verksamhetsår 2018/2019 har redan kommit halvvägs.

Efter ett svagt första kvartal kan det andra i stället beskrivas som framgångsrikt, såväl absolut som relativt. Svolders substansvärde steg 9,4 procent. Därmed överträffades småbolagsmarknaden (CSRX) med 2,7 procentenheter och hela Stockholmsbörsen (SIXRX) med 4,2 procentenheter. Svolders aktiekurs förbättrades också, men i något mindre utsträckning (5,9 procent). Därmed ökade åter den så kallade substansvärderabatten till för bolaget historiskt höga 12,6 procent.

Samtidigt kan jag med glädje konstatera att Svolders aktie (B) och substansvärde i perioder om ett, tre, fem och tio år presterar positiv absolutavkastning som dessutom är bättre eller mycket bättre än småbolagsmarknaden och den svenska börsen. Även relativt våra kollegor bland de noterade investment- och förvaltningsbolagen lyckas vår akties totalavkastning placera sig bland topp tre för nämnda tidsperioder. Det vi vanligtvis kan konstatera är att aktier långsiktigt skapar högre avkastning än obligationer och banksparande, att småbolagsaktier överträffar storbolagsaktier samt att Svolder överträffar småbolagsmarknaden.

Majoriteten av de svenska noterade investmentbolagen handlas med substansvärdesrabatt. Bolagstyperna läggs ofta samman i externa analyser, även om inriktning och skatteförhållandena skiljer sig något åt. Förvaltningsbolagen (ex Bure, Kinnevik, Latour och Lundbergs) koncentrerar därför sina portföljinnehav till ”näringsbetingade aktier”, dvs. där ägarandelen överstiger tio procent av rösterna och där portföljägandet är aktivt och långsiktigt. Investmentbolagen (ex Investor, Industrivärden, Ratos, Svolder och Öresund) har friare placeringsinriktning, men deklarerar för en schablonintäkt kopplat till aktieinnehaven.

Investmentbolag överpresterar

I delårsrapporten på sidan 6 kan noteras att exempelvis Svolders substansvärdesrabatt de senaste fem åren varit cirka sju procent. Inte bäst i klassen, men långt ifrån sämst. Det är alltid marknaden som sätter priset på en aktie, men det är ändå förbryllande att denna typ av aktieförvaltande bolag inte får högre värdering utifrån den värdetillväxt som historiskt skapats. Sett över de senaste tio åren har samtliga aktieförvaltande bolag, förutom Ratos, kraftigt överträffat den svenska aktiemarknaden. I en grupp för sig hamnar Latour, Bure, Svolder och Öresund, vars aktier till följd av goda förvaltningsresultat genererat en totalavkastning som är mer än dubbelt så hög som för den svenska börsen som helhet.

Det finns flera förklaringar till detta. Bland annat kan förvaltningsbolagen ha en portföljstrategi som är särskiljande, professionell och inte minst uthållig, då man inte behöver sälja av aktier såsom fondförvaltare tvingas göra när fondsparare begär uttag. Vidare är vanligen förvaltningskostnaderna väsentligt lägre än hos fonder. Det bör även noteras att börsindex inte belastas med några förvaltnings- eller transaktionskostnader. Flertalet förvaltningsbolag arbetar till skillnad mot riskkapitalbolagen (”private equity”), men i likhet med flertalet svenska fonder, inte heller med någon form av belåning. Ägarrollerna bedrivs på olika sätt, men vanligen har investment- och förvaltningsbolagen en tätare dialog med portföljbolagen än flertalet svenska fondorganisationer. Att då i debatten anföra att investment- och förvaltningsbolag är reliker som bara ska handlas utifrån rabattens rörelser framstår för mig som felaktigt. Över tid bör i stället bolagens verksamhetsmodeller fungera som föredömen för privata aktieägare som inte själva vill bygga upp egna aktieportföljer. Institutionella ägare är självklart också välkomna att ta del av dessa former av aktiv specialiserad och framgångsrik förvaltning. Ur ett samhällsperspektiv vore det dessutom önskvärt om premiepensionssparande via investmentbolag kunde bli en
realitet.

Återhållsam portföljpolitik

Historisk avkastning är som bekant ingen garanti för framtida goda resultat och detta verksamhetsår började inte bra. Kraften i de trendförändringar som inträffat under slutet av 2018 respektive början av 2019 var betydande. Ett mycket svagt slut men också en påtaglig återhämtning kännetecknar aktiemarknaderna, som styrts av många olika impulser och en stor osäkerhet kring framtiden. Här blandas pessimism som tilltagande protektionism, risk för handelskrig mellan USA och Kina, Brexit, tysk industriproduktion som bromsar och italienska budgetunderskott som skenar å den ena sidan med tro om låg global inflation, fortsatt mjuk penningpolitik och ekonomisk tillväxt utan avbrott av recession å den andra. Från Svolders sida har vi valt att stå mellan dessa två ”hötappar”. Det vi ändå noterar är att vi ibland tycker att pessimismen respektive optimismen blir omotiverat kraftig. Samtidigt är Svolder i huvudsak ett fullinvesterat bolag som baserar aktieurvalet utifrån varje noterat bolags värdering, utgångsläge och framtidsmöjligheter. Svolder arbetar följaktligen också med en låg kassabehållning eller belåning, även om investmentbolagsformen ger oss flexibilitet om vi så önskar. Svolders styrka ligger vanligen inte heller i marknadstiming, utan mer i portföljurvalet. Det här verksamhetsåret har vi hittills inte  förändrat mycket i aktieportföljen. Det beror framför allt på att vi upplevt det som värdefullt att löpande analysera utvecklingen och inte ryckas med i något som efteråt kan komma att beskrivas som psykologisk ”kvartalskapitalism” eller allmän opportunism.

Fortsatt neutral hållning till börsen

Halva Svolders verksamhetsår 2018/2019 har nu gått och det finns anledning att reflektera lite extra kring framtiden. Hur stämmer exempelvis dagslägets marknadssyn med den neutrala hållning Svolder presenterade i årsredovisningen under tidig höst 2018?

Sammantaget har den svenska börsen och småbolagsmarknaden under verksamhetsårets sex första månader utvecklats något sämre än den neutrala hållning, med påtalade risker på nedsidan, som vi anförde i årsredovisningen. Detta var särskilt utfallet under den svaga börshösten. Det är dock viktigt att observera hur procent matematiskt fungerar vid uppgång respektive nedgång. En uppgång kan se utmärkt ut, men om den föregåtts av ett längre kursfall har aktieägarna sannolikt ändå förlorat pengar. För att kompensera en nedgång om 50 procent krävs som bekant en uppgång med 100 procent. Efter den starka inledningen av kalenderåret 2019 framstår möjligheterna till ytterligare börsuppgång som begränsade. Utifrån den senaste sexmånadersperioden är dock utvecklingen mer modest. Boksluten 2018 för inte minst Svolders portföljbolag bedöms ha varit något bättre än aktiemarknadens förväntningar vad gäller omsättning, resultat och kassaflöden. Däremot har försiktighet präglat många lämnade utdelningsförslag.

Konjunkturbetingelserna försämras generellt i världen och i Sverige framstår särskilt konsumentförtroendet som lågt. Mot detta står att trycket uppåt på räntenivåerna samtidigt minskar, något som gör aktieplaceringar mer attraktiva i förhållande till i första hand ränteplaceringar. Så länge inte börsbolagen på bred front börjar indikera resultat- eller omsättningsnedgångar för 2019 och 2020, samt att de globala obligationsmarknaderna bibehåller sitt lugn, så bör ett ”normalt” börsläge kunna bestå och börserna utvecklas i linje med det bedömda totalavkastningskravet om cirka 6–8 procent per år. Kronans värdeutveckling utgör dock ett extra orosmoment. Hittills har Riksbanken genom konstlat låga räntor lyckats med ambitionen att hålla kronan svag.

Er tillgivne.

Ulf Hedlundh

Verkställande direktör

(Ur Delårsrapport II 2018/2019, publicerad den 14 mars 2019)

 

Presentation av Svolders andra kvartal 2018/2019